升值压力再度加大

　　人民币升值预期在2003年10月曾达到顶点，随后随着中国一系列调控政策的出台，出于对中国经济硬着陆的担忧，升值预期有所削弱。但2004年7月之后，因为中国经济经历一系列的调控手段仍然维持在高位，市场对中国经济软着陆的预期渐渐加强。尤其在10月29日央行升息之后，市场预期中国当局的宏观调控将渐渐向市场手段转移，这导致对中国经济软着陆以及人民币升值的预期大大加强。反映人民币升值预期的人民币一年期不可交割远期汇率走势(NDF)近期也再度出现大幅下跌。

　　弱势美元政策的连续及油价持续高位使人民币升值压力有所加大

　　从经济面来说，美元的长期走软重要是由于美国对内、对外都正在经历着赓续扩大的双赤字过程，因此美元贬值、刺激出口应该是吻合美国当前的利益必要的。目前美国的双赤字不仅没有显明改观，反而有进一步恶化的迹象，加上高油价给美国经济的复苏带来了很大的不确定性，因此美元继承走软的可能性较大。自2002年2月8日以来美元对日元、欧元、英镑分别贬值达23.7%、50.8%和32.9%。而因为人民币钉住美元，人民币也随之对全球重要货币出现大幅贬值，这种大幅的贬值虽然是美国与世界经济调整所要求的，但显然是与中国经济基本面相左的，也大幅度加剧了人民币的低估程度。

　　近期国际原油价格持续走高，导致中国国际贸易条件恶化，加上以美元计价的其他原材料价格赓续上升，使得中国进口成本大幅上升，并使国内通货膨胀压力赓续增大。对于这种输入型通货膨胀，用利率手段调控意义不大，只有通过汇率的调整才能收到很好的结果。

　　人民币长期被低估及外汇占款居高不下，也导致了人民币升值压力

　　人民币低估的直接反映———国际收支长期持续不平衡我国从1990年起至今，除1993年外其余各年经常项目都是顺差，另外同期经常项目和外商直接投资发生了大国历史上罕见的双顺差征象，导致我国官方外汇贮备急剧上升，从1990年的110.93亿美元猛涨至目前的5145.38亿美元。从2002年起甚至“错误与遗漏”项都由之前的资本流出转为资本流入。

　　国际收支上的这种长期持续的不平衡所反映的正是人民币币值低于其均衡的汇率。根据我们测算，目前人民币对美元被低估了10.5%左右，长期处于这种低估状况将造成中国企业利润损失和资本收益损失。

　　外汇占款居高不下也使得人民币升值压力继承加大在人民币升值预期影响下，套利资本的流入会渐渐增长。假如央行试图把汇率维持在低估的水平，它必须在外汇市场上用本国货币买入外汇的超额供应，从而增长作为央行资产的外汇贮备和作为央行负债的基础货币。这正是中国外汇占款一向居高不下的重要缘故原由。2004年1-10月，中国外汇占款累计增长达10038亿元，月均新增的外汇占款约1000亿元，尤其是9、10两个月更是高达1219、1633亿。外汇占款居高不下，引致的基础货币投放压力特别很是大，进而对通货膨胀形成较大压力。

　　面对币值低估导致的货币扩张和通货膨胀压力，央行也并不是无能为力。央行还有两类措施可以采用以减缓货币的扩张：一是通过公开市场操作来对冲因为外汇贮备增长所导致的基础货币的增长或者通过“窗口引导”直接控制贷款的数量从而货币的创造，二是增强外汇管制以控制资本的流入，同时放松对资本输出的管制。另外在我国特定条件下当局还可以通过调整出口退税政策来实现真实有用汇率的升值。这些也正是我国已经或正在采取的措施。但假如这种状态持续一段时间仍没有显明改善，其所反映的基本的经济不均衡就可能会超出常规货币政策所能调节的范围，人民币汇率的调整也就势在必行。

　　两类行业受益于人民币升值

　　我们认为，人民币升值将对原材料或设备依靠外国采购为主，或拥有高流动性人民币资产的行业是长期利好；对有大额美元外债的行业将产生一次性汇兑收益；而对以出口型为主的行业以及产品国际定价的行业冲击较大。

　　原材料进口和高外币负债行业

　　升值对原材料或设备依靠外国采购为主，或有大额外债的行业是利好，如航空、造纸、电力、工程机械等。

　　工程机械行业

　　人民币升值对工程机械行业上市公司利大于弊，工程机械行业上市公司中发掘机、泵车、装载机的生产均有部分零配件采购来自国外。因此人民币升值将降低公司的进口采购成本，有益于公司的经营。

　　出口方面，工程机械行业上市公司中产品出口的份额目前来看都不足公司年主业务务收入的10%，同时国内产品与国外产品的价格相差三分之一强，因此人民币升值5个百分点对产品的性价比影响薄弱，几乎不影响出口需求。

　　电力行业

　　进口电力设备和燃料的成本将降落，同时有美元负债的公司帐面汇兑收益将增长。人民币汇率调整对电力企业的影响详细体现在下面几个方面：

　　在电力设备投资方面，火电机组30万千瓦以下的发电机组都属国产设备，而部分大型燃油燃气机组仍从国外进口，如深南电的主力机型PG9171E机组2*12万千瓦主机价格为人民币4亿元左右，人民币上涨5%，将削减进口成本2000万元。对购买国外机组的企业来讲总体上采购成本会有所降低，从而折旧有轻微降落。

　　收入方面，电力公司的营业都在国内以人民币计价，不受影响。韶能股份有部分汽车配件出口美国，接近300万美元，人民币升值对其有肯定负面影响。

　　燃料成本方面，国内发电企业除华能国际有很少进口煤外都采用国内电煤。只有深南电影响较大，公司每年进口重油60万吨，轻油6万吨，耗资外汇价值12亿元人民币，人民币上涨5%，成本削减6000万，净利润增长5000万，每股收益增长9分钱。

　　外债方面，桂冠电力有剩余1200万美元的外债，人民币升值5%，债务削减500万，汇兑损益影响昔时每股收益0.6分。其他如申能股份、国电电力、上海电力等公司也有肯定外债，但这几家公司都称已做了套期保值影响不大。

　　外贸行业

　　经过出口退税调低的影响，外贸企业的利润水平已经特别很是低，许多企业仅仅是通过出口增长贩卖量，以求降低单位产品固定成本，进一步降价的空间很小。因此，我国产品的竞争力会受到较大程度的影响。从利润的角度看，因为外贸企业在产业链中处于劣势地位，进口营业很难从人民币升值中获取超额利润，但是出口营业则会遭受庞大损失，因此，在遭受出口退税调低的影响后，假如人民币进一步升值，则大多数外贸企业将会处于亏损的边缘。

　　石化行业

　　升值对处于石化产品链不同位置的行业影响各不一样。

　　采掘业(原油采掘)：影响该行业的关键指标就是油价，国内油价早已同国际接轨，而且是以美元定价，因此人民币升值x%将直接导致上市公司原油售价下跌x%，利润将受到挤压。

　　炼油业：该行业的特点是质料(原油)定价国际化，产品(制品油)定价由当局控制，因此人民币升值x%将直接降低原油成本x%，而制品油价格很有可能会调整滞后，相干利润将得到大幅提拔。

　　石化业：该行业的特点为质料(石脑油)定价由当局控制，产品(各类石化产品)定计国际化，因此人民币升值对其影响刚好与炼油业相反———质料价格不变，产品价格降落，利润将受到挤压。但因为行业前四家企业均为炼油-石化一体化公司，石脑油由公司本身生产，直接成本———原油价格也会降落，因此所受影响有限，而对于齐鲁石化将直接面对价格下滑的压力，利润将受到较大挤压。

　　氮肥业：总体来讲，国内氮肥业的国际化程度较低，质料和产品均为国内采购和贩卖，以人民币计价，所以影响不大。

　　有色金属行业

　　有色金属也是国际定价型的大宗商品，人民币升值将导致从国外进口这些大宗商品的成本降落，从而对国内相干企业形成较大的降价压力，进而对有色金属类公司红利形成肯定不利影响。

　　受影响较小的行业

　　交通运输(公路、港口、航运)

　　人民币升值对交通运输行业的影响可从以下几方面分析：资产结构方面，无论是港口、航运照旧公路，基本上都是以人民币计价，往后的资产扩张上也是以人民币资产为主，因此，人民币升值对行业及上市公司的资产基本没有影响。负债结构方面，港口和航运企业有少许美元或港币负债，但金额都不大，所占负债比例也不高，因此，尽管人民币升值有利于削减企业的财务费用，但对净利润的影响甚微。收入结构方面，以远洋运输为主的航运企业超过90%以美元结算，以内贸为主的也有少许外币收入，因此，升值将直接影响公司的收入。港口企业也有近一半的收入以美元或港币结算，不可避免的也受到影响。成本结构方面，除了远洋运输有超过50%的以美元计算外，其他行业基本以人民币为主，因此，升值对远洋运输企业削减成本有利。企业议价能力方面，尽管港口企业有较强的议价能力，但因为行业特点和营业惯性，收入和成本结构不会发生大的转变。远洋航运企业在成本和收入的结构方面有调整的余地。进口产品的替换性方面，因为交通基础设施具有肯定的地域性和垄断性，因此人民币升值对港口、公路等提供交通运输服务的行业没有直接影响，而航运企业会受到外资船队的竞争压力。另外，从人民币升值对我国进出口贸易的影响看，有利于进口而不利于出口，因此对港口吞吐量总体没有大的影响，对进出口货种结构有影响，而我国集装箱吞吐量以出口为主，因此集装箱港口可能会受到负面影响。

　　总体而言，人民币升值对交通畅业有肯定的负面影响，程度由大到小依次是航运、港口和公路，其中公路基本不受影响。

　　钢铁行业

　　人民币升值对钢铁行业的最大利益在于降低钢铁行业的采购成本：目前40%左右的铁矿石依靠进口，而以铁矿石为主的质料占钢材成本的30-40%；受益的上市公司重要包括宝钢、武钢、马钢、济钢、南钢等以进口铁矿石为重要质料的公司，这些公司的铁矿石采购进口和国内采购的比例基本是7：3，其它如鞍钢、新钢钒这类公司以自有矿山为主的公司，则影响较小。假如人民币升值5%，每吨钢的成本降落18元(以目前的铁矿石FOB价格为准，同时不考虑船运费的影响因素)，升值10%，成本降落36元/吨。

　　人民币升值对钢铁行业的负面影响重要是将加大钢材的进口量，同时削减出口量。当然这种负面影响是中长期的，在短期受国内需求和国内外价差制约，这种负面影响可以忽略不计：首先，目前国内钢材需求仍然茂盛，出口量所占产量比例仅为4%。从产品结构而言，出口的重要是附加值较低的线材及普板等产品，进口产品则以国内无法生产或者是产能不足的高附加值产品，包括汽车用薄板、船用中厚板等。其次，国内外目前的价差在20%以上，即使人民币升值，依然无法填补这一块价差。从中长期来看，随着价差的渐渐缩小，分外是独联体价格目前已经比较接近国内价格，这些地区的价格对国内价格会产生克制作用，而人民币升值将加的这方面的影响。对于详细公司的影响可以忽略不计，由于钢铁行业上市公司出口的比率都特别很是小。

　　目前钢铁行业面临的重要题目是需求和供应。一方面，明年经济增速的放缓，分外是固定资产增速的降落，对钢铁的需求产生较大的影响；另一方面，2002年钢铁行业进入第二次投资岑岭，2002年投资704亿元，2003年高达1427亿元，同比增加96.6%。2004年长材(重要指螺纹钢、线材等建筑用钢)已经过剩，2005、2006年投产的中厚板、热轧薄板、冷轧薄板分别达到1500万吨，2100万吨和2800万吨，重要的产能释放在2006年，因此2005年板材将达到供需平衡，2006年则也会产生过剩。因此，目前钢铁行业面临的重要矛盾是供需关系，而人民币升值只是次要矛盾。

　　汽车行业

　　一方面，从国外采购零部件，升值有利于降低成本；但同时也使进口汽车价格降落，对国产车的冲击加大。总体而言，因为目前国产车零部件国产化率较高，进口零部件价格降落难以抵消整车进口价降落的负面影响。假如人民币升值5%，假设其它因素不变，那么进口汽车价格将降落5%。对轿车行业的影响将大于卡车、客车行业。对于部分国产化率较低的车型如Mazda6、蒙迪欧等有利于降低成本。而对于部分有出口营业的零部件公司如福耀玻璃、万向钱潮等有负面影响。 (摘自：全球五金网）